Kreditkvalitet slår rentestigninger

Covid-19 krisen har været en belastning for statsgælden i mange lande, og resultatet er naturligvis, at statsgæld i forhold til BNP er steget til nye højder. En dag har den udvikling en pris, og jeg har da ventet på, at kreditvurderingsbureauerne ville røre på sig. Uden at vide det, så har tanken strejfet mig, om bureauerne har ladet de pressede regeringer være i fred for at se, om der ville komme løsninger på den øgede statsgæld, når covid-19 krisen er overstået. 

Italien er et eksempel, hvor der er udvist tålmodighed, bl.a. grundet de store økonomiske hjælpepakker fra EU. Men nu har kreditvurderingsbureauet Moody’s meldt ud, at man er ved at miste den udviste tålmodighed. Endnu er det blot et forvarsel, men normalt går kreditvurderingen i den indikerede retning, og det betyder, at hverdagen for alvor vender tilbage for obligationsinvestorerne – rentestigningerne kan vise sig at være det rene vand ved siden af den næste fare, der venter rundt om hjørnet.

Rapporten med Moody’s nye kreditvurdering af Italien er omfattende og er blevet ganske godt refereret flere steder i dagspressen. Humlen er, at Moody’s fastholder den kreditvurdering, som man kalder ”Baa3”, hvilket svarer til ”BBB-” hos Standard & Poor’s. Ændringen er, at Italien bliver sat på ”negativ” vedrørende forventningerne til fremtiden. Hos Moody’s står Italien altså helt ude på kanten til at ryge ud af den øvre halvdel af kreditvurderingerne, der betegnes som ”investement grade”. 

Tålmodigheden blev, som nævnt, understøttet af EU’s hjælpepakker. Årsagen til Moody’s nye vurdering var Mario Draghis afgang som premierminister. Jeg har forståelse for årsagen, men omvendt kan én person alene ikke redde Italiens økonomi – det kræver hele nationens opmærksomhed…

I min verden er det udelukkende et spørgsmål om tid før Italien mister det næste trin i sin kreditvurdering, og dermed får status af ”high-yield” eller ”sub-investment grade”. Nogle vil sågar bruge udtrykket ”junk-bond”, hvilket jeg mener er en anelse dramatisk. Hverken Italien, eller andre lande og virksomheder i samme situation, behøver at være ”junk” fordi deres kreditvurdering ikke er i den øverste halvdel af skalaen.

Men ”high-yield” vil man en dag ganske givet kunne udtrykke om landets statsobligationer. Det bliver alvorligt nok i sig selv, for det vil netop bekræfte landets strukturelle økonomiske negative spiral. På det fremtidige tidspunkt vil man sikkert fortsat finde en løsning således, at Den Europæiske Centralbank kan opkøbe italienske statsobligationer. Men selv den situation ændrer ikke ved min forventning om, at det bliver meget dyrere for Italien at refinansiere sin gæld. Det bliver i sig selv alvorligt nok, men den underliggende udvikling er meget mere bekymrende. Italien bliver eksponent for den udvikling blandt en række lande i Eurozonen, der har stået på længe, nemlig en svindende kreditkvalitet. 

Dette voksende negative scenarie befinder sig fortsat et stykke ude i fremtiden, men mange store obligationsinvestorer arbejder meget langsigtet med deres porteføljer. Derfor kan langfristede obligationsinvestorer meget vel på et tidligt tidspunkt begynde at allokere væk fra en risiko man ser i horisonten, og ikke ønsker at have.

Helt formelt stiller mange professionelle investorer kun krav om, at enten Standard & Poor’s eller Moody’s giver en ”investment grade” vurdering for, at investor betragter kravet om en ”investment grade” vurdering som opfyldt. Det gælder naturligvis kun de investorer / fonde, som ikke kan investere i obligationer med en lavere kreditvurdering end ”investment grade”, men det er ganske mange. 

Der vil helt sikkert gå en årrække inden Italien betragtes som ”high yield” af alle ratingbureauer, men finansmarkedet venter ikke nødvendigvis på den slags formaliteter. Alene i år er renten på italiensk statsgæld steget mærkbart, og 10-årsrenten rundede da også 4,00 pct. i en periode i juni. 
At Italiens statsgæld er på 150 pct. af BNP (grafik et) er blot ét af mange elementer der helt grundlæggende vil bekymre investorer, og undergrave troen på landets kreditkvalitet. Denne sommer begunstiges landets økonomi, og arbejdsmarked (grafik to), af en enorm appetit på turistrejser blandt europæer og amerikanere.

Men selv under disse omstændigheder har Italien en arbejdsløshed der er væsentlig højere end hos mange andre vestlige lande. Og turiststrømmen aftager, for recessionen sætter ind i USA og Europa, så jeg vurderer glæden til at være kort. Jeg forventer, at USA rimeligt hurtigt kommer ud af sin recession, men jeg er noget mere skeptisk vedrørende Sydeuropa. 

Det mest sandsynlige er, at Sydeuropa bliver hængende i en lavvækst situation, og netop der forventer jeg, at langfristede obligationsinvestorer for alvor begynder at overveje Italiens kreditkvalitet. Om en fælles EU solidaritetsskat til Italien kan ændre billedet ved jeg ikke. Lige nu er mit primære scenarie en investorbekymring, der vil vokse på et tidspunkt. Bekymringen kan brede sig til andre sydeuropæiske lande samt til virksomhedsgæld. Sådan en udvikling skal man ikke undervurdere for én ting er en stigende rente, det kan blive dyrt. Men, hvis kreditkvaliteten underkendes, så betyder det at investorerne forsvinder og dermed kan man ikke refinansiere sig, og det slår noget hårdere end en rentestigning.