ECB halter endnu en gang efter markedet

De førende, samt stærke, centralbanker skal forblive stående som faste klipper i brændingen hvis bølgerne går højt i finansmarkederne. På den anden side er det en almindelig forventning, at centralbankerne skal være på forkant med udviklingen og handle tidligt, hvis det er nødvendigt. Det understreger, at kravene i finansmarkederne meget ofte er ambitiøse.

For en centralbank betyder det at skulle vurdere rigtigt således man tilpasser pengepolitikken for at være forud for kommende ændringer i økonomien, men omvendt at stå fast, hvis de økonomiske ændringer bare er midlertidige.

Dette virker udfordrende, og jeg vil sige, at det er det, selvom det kun er en af ​​de mange udfordringer, som investorer og andre deltagere i finansmarkedet står over for hver dag. En af de ekstremt vigtige aktører i markedet er Den Europæiske Centralbank (ECB), hvor mit indtryk er, at de meget ofte føler sig udfordret – og nu er centralbanken i rampelyset igen.

Med hensyn til pengepolitikken er ECB’s opgave at styre inflationen således, at den er tæt på, men ikke over 2 pct. Det er ikke nødvendigvis den letteste opgave, da en del udsving i inflationen er uden for centralbankernes kontrol. Blandt investorer er det da også bredt accepteret, at en centralbank ikke reagerer på alle former for ændringer i inflationen, og selv store udsving kan ignoreres af centralbankerne, hvilket er den rigtige beslutning nu og da.

En aktuel årsag til stigningen i inflationen er ganske rigtigt de såkaldte “basiseffekter”. Da inflationen faldt kraftigt sidste år, så var det næsten sikkert, at den ville stige året efter, da priserne konvergerer tilbage til et normalt niveau. Dette argument blev allerede bragt ind i inflationsdiskussionen fra starten af dette år og blev initieret af den tidligere amerikanske finansminister Lawrence Summers.

Jeg tilhørte den fraktion der argumenterede for, at den kraftige stigning i den amerikanske inflation ville falde tilbage til normale niveauer, hovedsageligt på grund af basiseffekterne. Lawrence hævdede, at nye inflationsimpulser, som f.eks. stigende energipriser, kunne overtage og forlænge højinflationsperioden.

Min egen bekymring var primært løninflation i servicesektoren i flere økonomier rundt om i verden, da arbejdsmarkedet hurtigt viste mangel på folk i servicesektoren. En løninflation kan virkelig sprede sig til andre dele af økonomien og kan være vedholdende. Jeg betragter denne risiko som stigende, da manglen på arbejdskraft er indlysende tydelig flere steder, men pludselig stiger energipriserne også uventet meget. Olieprisen er på sit højeste gennem de sidste tre år, selvom stigningen trods alt er beskeden. I stedet eksploderer gas- og elpriserne, og nye flaskehalse i den globale forsyningskæde begynder at forårsage inflation.

Siden februar har de inflationære kræfter bredt sig, og de ser ud til at være blevet stærkere. Den amerikanske centralbank er begyndt at kommunikere med finansmarkederne om en form for strammere pengepolitik, endnu er retorikken ikke hård, men dog ændret.

Det virker naturligt, da en stor del af verden er på vej fremad igen, delvist væk fra Covid-19-krisen og tilbage mod et normalt aktivitetsniveau. Selv i Europa viser forbrugerne lige nu mere styrke, som f.eks. i Frankrig (grafik 1). Jeg er endnu ikke overdrevent bange for en opadgående inflationsspiral, men inflationen er tilbage, og jeg forventer i øjeblikket, at den forbliver på et naturligt højere niveau, end det har været tilfældet de sidste par år.

En forståelig markedsreaktion er at sælge obligationer så rentekurven stiger. Denne gang kunne jeg sågar forestille mig, at renterne forbliver på et højere niveau i en rum tid, da bevægelsen i den globale økonomi er synlig. Jeg forventer det betyder, at den vigtige tyske 10-årige rente for statsgæld stiger op i positivt område igen (grafik to). I betragtning af de ændrede inflations- og vækstudsigter mener jeg, at det vil være naturligt, hvis centralbankerne valger at hæve renterne, netop for at være på forkant med udviklingen.

Men disse observationer er en illusion, siger ECB. På en stor konference for centralbanker den 28. september forklarede ECB’s præsident Lagarde, at den nuværende stigning i den europæiske inflation hovedsageligt skyldes de tidligere nævnte basiseffekter. Dette er argumentet for, at ECB fastholder den negative rente på et meget usundt lavt niveau, når jeg omskriver det som Lagarde sagde på konferencen.

I en årrække, før Covid-19 blev en realitet, der svingede inflationen i Eurozonen rundt om de ønskede 2 pct. Dette gav efter min mening ECB rig mulighed for at hæve renten, og efter min vurdering burde renten have været oppe på 3 pct. Jeg fastholder min vurdering af, at ECB holder renten ekstremt lavt for at give sydeuropæiske lande en billig refinansiering af statsgælden.

Men resten af det globale finansmarked forbereder sig på en højere inflation i denne tid, og det afspejles som nævnt gennem de stigende rentekurver. Kun ECB bevæger sig ikke, så jeg hævder, at ECB igen er på bagkant med udviklingen, dog vil renteforhøjelsen uundgåeligt komme en dag. I sådan en situation kan jeg kun dele min egen erfaring nemlig, at investorer bør undgå investeringsdestinationer, hvor centralbanken halter bagefter…